НБУ: война – это объективно дорого

Как близко подошла Украина к финансовой пропасти в начале войны с Россией? Благодаря чему удалось не впасть в эту бездну? Сколько гривен напечатал НБУ и не обернется ли это гиперинфляцией? 

На эти вопросы BBC News Украина ответил заместитель председателя Национального банка Сергей Николайчук.

Экстраординарные решения

BBC News Украина: Неделю назад в колонке для “Украинской правды” глава НБУ Кирилл Шевченко написал, что в начале войны был период, когда систему государственных финансов могло парализовать. Можно ли рассказать, насколько близка Украина была к финансовому параличу в марте 2022 года? Каков был разрыв между потребностями бюджета и тем, что могла генерировать экономика?

Сергей Николайчук: Война – это шок для экономики и страны в целом. В первые месяцы многие предприятия приостановили работу. Боевые действия привели к логистическим проблемам. Блокировка перевозок по Черному морю, которым осуществлялось большинство экспортных поставок – лишь одна из них.

Террористические действия России привели к разрушению мощностей и складов предприятий. До вынужденной миграции как в стране, так и за границу. К гибели десятков тысяч мирных жителей.

Понятно, что все это сказалось и на бюджете. Сократились доходы, как из-за падения экономики, так и в результате мер по поддержке бизнеса. В начале войны были снижены и отменены некоторые налоги и пошлины. Не считая того, возросли расходы – на оборонные, гуманитарные и социальные нужды.

В результате снижения доходов и роста расходов дефицит бюджета возрос. Наши международные партнеры анонсировали финансовую помощь, но ее поступления неритмичны, выделение требует бюрократических процедур (то есть времени), а внешние долговые рынки для Украины закрыты.

Необходимо было принимать экстраординарные решения для традиционной монетарной политики, позволяющие избежать коллапса в фискальном секторе.

После вторжения России необходимо было принимать экстраординарные решения, которые позволили бы избежать коллапса в фискальном секторе, говорит заместитель председателя НБУ Сергей Николайчук.

Почему это важно? Потому что коллапс государственных финансов означал бы потерю обороноспособности страны, учитывая, что значительные оборонные закупки производятся за государственные средства. Экономика, финансовый сектор и фискальный взаимосвязаны, поэтому коллапс последнего привел бы по меньшей мере к панике и потере макрофинансовой стабильности.

Решение начать монетизировать бюджет Национальным банком было безальтернативным.

BBC News Украина: Сколько уже пришлось “заплатить” эмиссионными деньгами за войну?

Сергей Николаевчук: С начала войны Национальный банк приобрел у правительства военных ОВГЗ на 225 млрд грн (7,6 млрд долл. США).

Из них 20 млрд грн – в марте, по 50 млрд грн – в апреле и мае. В июне объемы эмиссионного финансирования дефицита бюджета выросли до 105 млрд. грн.

Причиной роста является та же неритмичность и медленные темпы поступления международной помощи на протяжении мая и начала июня, а также слабые привлечения правительства на внутреннем долговом рынке из-за неготовности повышать доходность по гривневым ОВГЗ до рыночного уровня.

BBC News Украина: Удалось ли нам отойти от угрозы фискального коллапса? Может, мы наоборот все еще приближаемся к параличу в виде резкого падения курса гривны и гиперинфляции?

Сергей Николайчук: Государственные финансы и экономика взаимосвязаны В то же время важно различать риски для финансового сектора и девальвацию или инфляцию.

Что мы видим в фискальном секторе и почему мы продолжаем финансировать бюджет? Непокрытые потребности государства сейчас частично покрываются международной финансовой помощью. Мы и дальше работаем на этом фронте для того, чтобы эта помощь поступала и увеличивалась. В то же время, чтобы прекратить финансирование бюджета НБУ, нужно решить и другие задачи.

Первое – уменьшить дефицит. Это можно сделать методом понижения издержек, другими словами их перераспределение на критические нужды. Также следует увеличивать доходы бюджета. В условиях войны и постепенного восстановления экономики поднимать налоги для украинского бизнеса – самоубийство. В то же время есть пространство для повышения налогов и пошлин на потребление, активы, ренту и импорт, и это позволит сдержать некритическое расходование ресурсов.

Второе – это работа по увеличению объемов заимствований на внутреннем долговом рынке. Здесь поможет повышение ставок по гривневым ОВГЗ. Это решит несколько других проблем, в частности, позволит гражданам и бизнесу защищать свои гривневые средства от инфляции путем вложения в эти бумаги, а также снизит спрос на валютном рынке, что уменьшит давление на резервы и колебания наличного курса.

Если посмотреть на объемы заимствований министерства финансов сейчас, становится понятным, что ставки по гривневым ОВГЗ не являются рыночными, и рынок ожидает их повышения. Мы ведем по этому поводу диалог с министерством финансов и надеемся, что уже скоро увидим позитивные изменения.

Возвращаясь к вашему вопросу о рисках девальвации или гиперинфляции. Во-первых, мы делаем все, чтобы это не произошло, и я уверен, что нам удастся избежать такого сценария. Именно поэтому мы уже сейчас говорим об опасности покрытия дефицита бюджета эмиссионными деньгами, чтобы решить этот вопрос как можно скорее.

Резервы не бесконечны 

BBC News Украина: В чем опасность покрытия потребностей бюджета эмиссионными деньгами?

Сергей Николайчук: Учитывая, что с начала финансирования бюджета Нацбанком прошло уже более четырех месяцев (с 8 марта 2022 года – ред.), логичным было бы сначала объяснить, почему о рисках монетизации бюджета мы начали говорить только сейчас. Дело в том, что в первые месяцы войны эти риски удавалось поглощать благодаря накопленному за предыдущие годы запасу прочности посредством международных резервов.

Так, большинство полученного государством финансирования от Национального банка направлялось в экономику и по итогам попадало на валютный рынок. НБУ эту гривну выкупал, обменивая ее на валюту из международных резервов. Это позволяло минимизировать риски для экономики и гривны, потому что напечатанная гривна перекрывалась за счет наличной валюты.

Этот механизм абсорбции рисков работал бы и дальше, если бы объемы финансирования бюджета оставались ограниченными. Но в июне пришлось выкупить ОВГЗ уже на 105 млрд грн, что повлекло за собой равнозначное давление на международные резервы.

Сейчас каждое новое эмиссионное финансирование бюджета увеличивает давление на резервы. Они не бесконечны, несмотря на то, что до войны находились на высоких уровнях. Именно поэтому нам нужно уменьшать объем монетизации бюджета и по возможности вообще ее прекратить.

Мы рассматриваем решение финансирования бюджета как позволившее выиграть время для перенастройки бизнеса в новые реалии и для поступления помощи. Но он никак не решает проблем фискального сектора и наоборот в перспективе будет усугублять проблемы экономики, если его не прекратить.

Речь идет об исчерпании международных резервов, что влечет потенциальное увеличение колебаний на валютном рынке. Это, со своей стороны, приведет к ускорению темпов роста цен и развертыванию инфляционной спирали.

Конечно, это не выход. Именно поэтому мы находимся в диалоге с правительством, традиционно прозрачно рассказываем обо всех рисках и путях их уменьшения, а также продолжаем работу над привлечением внешнего финансирования. Я уверен, что вопрос с эмиссионным финансированием нам удастся решить.

BBC News Украина: Какую часть потребностей в финансировании Украина может закрывать самостоятельно?

Сергей Николайчук: Если мы говорим о потребностях страны в валюте, то экспортных поступлений и переводов от трудовых мигрантов пока недостаточно для покрытия импорта товаров, оборонных потребностей и расходов украинцев за рубежом. Потому Национальный банк продает валюту из резервов.

Гиперинфляция осталась в прошлом

BBC News Украина: Какой период НБУ еще сможет поддерживать бюджет без необратимых последствий для валютного рынка и роста цен? Насколько высоки риски гиперинфляции в случае, если НБУ и дальше будет вынужден эмиссионно поддерживать бюджет?

Сергей Николайчук: Пока международные резервы позволяют нам удерживать курс для международной торговли, эмиссия незначительно влияет на инфляцию прямым путем. В то же время косвенное влияние есть.

Финансирование бюджета со стороны НБУ ухудшает инфляционные и девальвационные ожидания бизнеса, населения и других хозяйствующих субъектов. Ухудшение ожиданий относительно инфляции отражается в увеличении спроса на товары долгосрочного использования, значительная часть которых в текущих условиях импортирована. Это влияет на рост импорта.

Учитывая, что валютные поступления от экспортеров не покрывают потребности импорта, значительная доля валюты для обеспечения импорта продается из международных резервов. Рост спроса на товары и услуги в результате ухудшения инфляционных ожиданий также оказывает давление на цены.

Похожая ситуация с девальвационным ожиданием. Их ухудшение приводит к увеличению спроса на валюту и в соответствии с ситуативными колебаниями на валютном рынке. Мы видим, что после таких колебаний курс в наличном сегменте обычно откатывается назад – это я говорю к тому, что покупать валюту при росте курса – не всегда хорошее решение.

В то же время, мы понимаем, что проблему с эмиссионным финансированием нужно решать. Чем раньше – тем лучше. Это нужно как для того, чтобы экономика выстояла в условиях войны. Так и для ее обновления после победы.

В то же время, я отдельно хочу остановиться на рисках гиперинфляции. Мне понятно, откуда этот вопрос появился в информационном пространстве – большинство из нас до сих пор помнят 90-е. Но сейчас инфляция находится под контролем – несмотря на ее ускорение.

Национальный банк имеет опыт борьбы с инфляцией, поэтому я верю, что опыт прохождения этой войны позволит нам продемонстрировать, что такие вещи как гиперинфляция остались для нашей независимой и развитой страны в прошлом.

Учетная ставка еще сработает?

BBC News Украина: В начале июня НБУ резко повысил учетную ставку до 25%. Прошел месяц, но похоже, что надежды НБУ на то, что это позволит повысить стоимость гривни и найти неэмиссионные инструменты покрытия дефицита бюджета, не очень-то оправдались (процентные ставки по депозитам и ОВГЗ практически не изменились). Почему так произошло и какими могут быть последствия?

Сергей Николаевчук: Вы правильно отметили, что с момента повышения учетной ставки прошел всего месяц. Еще объективно не отыграли характерные и для мирных времен лаги трансмиссии учетной ставки в рыночные ставки. Банкам нужно время на адаптацию, осуществление просчетов возможных эффектов, построение стратегии ценовой конкуренции на депозитном рынке, принятие управленческих решений.

До войны наиболее заметный эффект от повышения учетной ставки наблюдался в депозитных ставках для физических лиц через 2-4 месяца, а полный перенос длился до 18 месяцев. Сейчас, учитывая особенности военного времени, эффективность процентного канала трансмиссии несколько ослабла. Поэтому пока рано делать выводы относительно эффективности реакции рынка на повышение ставки.

Но процесс начался. Частные банки активнее повышали ставки по депозитам. Это объяснимо необходимостью замещать значительные объемы полученного в НБУ рефинансирования. Ставки по трех- и шестимесячным депозитам в частных банках выросли до 15-18%. А украинский индекс ставок по трехмесячным депозитам физических лиц – на 2,3 процентных пункта.

Реакция отдельных банков, являющихся маркетмейкерами на депозитном рынке (т.е. формирующих тенденции на рынке), несущественна. Это может объясняться имеющимся в таких банках профицитом ликвидности и более длительным принятием управленческих решений. Однако отдельные крупные банки уже приступили к повышению депозитных ставок. По нашим оценкам, учитывая 100% государственную гарантию на возврат депозитов, конкуренция с более агрессивными частными банками будет подталкивать маркетмейкеров к дальнейшему повышению ставок.

Должное повышение ставок по ОВГЗ могло бы усилить влияние учетной ставки на депозитные. Во-первых, привлекательные условия размещения средств в гривневых облигациях правительства стимулировали бы банки активнее конкурировать за депозиты. Во-вторых, возросла бы заинтересованность населения в инвестициях в ОВГЗ, что отвлекало бы средства от вложения в валютные ценности и покупки импорта.

Конечно, мы ожидаем, что доходность по гривневым ОВГЗ также отреагирует на повышение ставки НБУ. Если же влияние учетной ставки на рыночные доходности по тем или иным причинам окажется слабым, то мы готовы ввести дополнительные меры, чтобы его усилить.

Деньги не берутся с неба 

BBC News Украина: Какая ситуация с международной помощью? Удалось ли в июне получить ожидаемые 4,8 млрд долларов от западных партнеров? Какие расчеты до конца года? Способна ли международная финансовая помощь снять часть давления с Нацбанка?

Сергей Николайчук: Активизация международной помощи прошла в конце июня. Благодаря этому за июнь и первые дни июля Украина получила около 4,4 млрд дол. США. Всего с начала войны в страну поступило около 13 млрд дол. США помощи.

Сейчас мы живем в условиях войны. Война – это объективно дорого. Правительство тратит существенные средства на оборону и безопасность: на закупку вооружения и техники, на выплаты военным, на транспортировку.

Правительству нужны средства для социальной поддержки граждан: это пенсии, зарплаты бюджетному сектору, в том числе и учителям и врачам, это стипендии. К этому добавились социальные выплаты временно перемещенным лицам, а еще нужны средства на восстановление инфраструктуры. Это все деньги и они не берутся с неба.

Поэтому да, международная финансовая помощь очень помогает Украине в этой войне. Она также позволяет снизить эмиссионное финансирование бюджета.

Глубина падения уменьшается

BBC News Украина: По данным НБУ, когда можно рассчитывать на восстановление экономики и экспорта?

Сергей Николаевчук: На самом деле, экономическая активность уже понемногу восстанавливается после значительного падения в начале войны. Конечно, это не значит, что ВВП уже растет, но глубина падения уменьшается.

Восстановление экономики мы видим по многим показателям: это и оживление работы торговых сетей, и ощутимое увеличение оборота ресторанных заведений, и уменьшение доли неработающих предприятий.

Экспорт постепенно восстанавливается, но медленно. Учитывая, что основным путем его поставки к войне было Черное море, которое фактически заблокировано. Наши международные партнеры помогают отлаживать экспортную логистику, поэтому результат уже есть.

Увольнение острова Змеиного стало важной предпосылкой для дальнейшего разблокирования экспорта из Украины. Однако, к сожалению, без разблокировки черноморских портов имеющейся способности экспортных путей будет недостаточно для восстановления довоенных объемов экспорта зерновых.

Для поддержки бизнеса мы приняли несколько послаблений: разрешили импорт любой продукции и расширили сроки расчетов по экспортно-импортным операциям. Это позволит бизнесу покупать необходимую продукцию для производственного процесса и увеличит возможности экспорта и импорта товаров в условиях логистических проблем.

BBC News Украина: Какими могут быть варианты дальнейшего развития событий?

Сергей Николайчук: Наши действия будут направляться на удержание финансовой стабильности. Это необходимая основа для работы экономики в условиях войны “на истощение”, а также для реализации “плана Маршалла”.

BBC News Украина: И вопрос-бонус на злобу дня: по состоянию на сейчас на валютном рынке сложилась уникальная ситуация, когда курс евро и доллара сравнялись, а в некоторых банках доллар стал даже дороже евро. В чем причины этого и какие последствия будет иметь для Украины?

Сергей Николайчук: На мировых рынках евро дешевеет по отношению к доллару США и сейчас он уже достиг паритета. Основная причина – негативные ожидания по поводу возможной рецессии в Еврозоне и энергетический кризис. Несмотря на значительные объемы импорта газа, его запасы недостаточно для экономики.

К этому прибавляются более стремительное повышение ставок для сдерживания инфляции Федрезервом США, в то время как ЕЦБ только сигнализировало о повышении ставок в июле. При этом долговые проблемы южных стран Еврозоны могут тормозить ужесточение монетарной политики ЕЦБ.

Вернемся к ситуации в Украине. Основные причины, сдерживающие сейчас экспорт, – потеря производственных мощностей и усложненная транспортировка. Учитывая это, ослабление евро по отношению к доллару США не будет оказывать значительного влияния на динамику экспорта из Украины. Цена экспорта сейчас играет второстепенную роль. В то же время ослабление евро удешевляет импорт из стран Еврозоны и может привести к росту его объемов.